딥 밸류 이 책을 한줄로 이야기 하자면, 책속에서 이야기 하는 내용으로 정리할 수 있습니다. 벤자민 그레이엄의 현명한 투자자 내용을 칼 아이칸 의 시각에서 정리한 내용으로 소개를 하고 있습니다.

안티프레질 의 내용과 맞 닿은 부분이 많은데, 투자할 기업은 올바른 경영진이 운영을 하고있으며 경제적 해자가 존재하는 본질적 가치가 너무 가치가 훼손되지 않은 저평가 기업에 투자하고, 적극적인 행동주의 투자자로써 성장을 이끌어 나아가는 과정을 그리고 있습니다.

1장 아이칸 선언

칼 아이칸은 저평가 된 뮤추얼 펀드는 대상으로, 브로커들의 심리(?) 를 활용한 상승 모멘텀으로 수익을 내고 있었습니다.대상을 바꿔서 저 평가된 기업을 대상으로 행동주의 투자 를 진행해 보자는 것이 이 책의 시작입니다.

  • 깊이 저평가된 회사의 주식을, 경영에 영향을 미칠만큼 확보한다
  • 시장가격이 내재가치 대비 크게 할인된 사실을 시장이 주목할 수 있게 만든다
  • 회사의 매각, 청산, 기업가치 향상 행위등 촉매제 역활을 경영진에게 끈질기게 요구한다

2장 문 앞의 역발상 투자자들

재무제표와 사업 전망에 대한 세심한 기본본석을 통해, 주식의 내재가치를 추론하고, 현재 주가에 안전마진이 확보 가능하다면 매수를 해도 좋다. 재무제표에 의한 가격을 가장 쉽고, 보수적으로 잡는 방법이 청산가치의 산정 인데 순 유동 자산가치 (NCAV : Net Current Asset Value) 를 활용하면 된다

순유동자산(운전자본) : 현금흐름표 참고
= 유동자산(Current Assets) - 유동부채(Current Liablilities)
= 현금 + 매출채권 + 재고자산 - 매입채무
cf) 현금잠김일수 = 재고자산회전일수 + 매출채권회전일수 - 매입채무회전일수 (100일 미만일 것)

대부분의 기업이 부채가 많아서 NCAV 는 음의값을 갖는다. 그레이엄은 NCAV 가 (+) 면서, 시가총액의 2/3 이하인 기업이 매수대상으로 삼았다.단 시총이 1/3 이하로 떨어지면 자본잠식의 우려가 발생하는 만큼 피해야 한다.

3장 워런버핏 : 청산인에서 경영자로

찰리멍거는 청산가치 대비 할인된 가격에 매수하는 것 보다, 우량기업(High-quality) 을 매수할 때 더 큰 안전마진 을 확보할 수 있다고 한다. 워런버핏도 이를 받아들어 씨즈캔디 와 아메리카 익스프레스 를 매수할 때 소비자 프랜차이즈는 계속 성장 가능하지만, 담배꽁초는 한 모금을 피울 뿐 으로 판단을 했다. 이와 관련하여 최고의 책으로 필립피셔의 위대한 기업에 투자하라 를 언급 하기도 하였다.

이러한 경험을 버핏은 1989년 주주 서한에서 “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” 내용으로 요약을 하였고, 위대한 기업을 판단하는 기준으로 기업의 내재가치 를 추가 하였다. 기업이 이익 내용이 자본이익인지 등의 구체적인 성격을 나눠서 분석하여, 이익의 성격을 확인해야 한다

일류 경영자는 투입되는 자본의 규모를 조절하고, 해자를 확장 함으로써 투하자본(자산)수익률(Return on Invested Capital : ROIC) 목표치를 달성한다.

투하자산수익률(ROIC) = 세후영업이익(NOPLAT) / 투하자본(자산)(IC)

4장 기업인수 배수

1977년 버핏은 주주서한에서 경영진의 성과를 측적하는 척도로 ROE(자기자본 이익률) 를 언급했다. 시장을 이기는 마법공식의 그린블라트는 이를 보완하여 ROC(투하 자본의 이익률) 로 재해석을 했다. 보다 자세한 내용은 퀀트로 가치투자하라 도서를 참고하면 된다

EBIT : 이자 법인세 전 이익 (Earning before Tax)
ROC = EBIT / (순운전자본 + 순고정자산)
EY(이익 수익률(Earnings Yield)) = EBIT / EV(기업가치(Enterpice Value):회사인수비용)

마이클 모부신의 운과 실력의 성공 방정식 은 ROIC 는 연관기업내 평균을 회귀하려는 경향 이 있다는 주장을 데이터를 바탕으로 하고 있다. 이를 요약하면 투자자 직관과 어긋나는 방식으로, ROIC가 낮은 기업들이 평균회귀를 기대하며 투자하는 베팅이 더 수익이 좋다고 할 수 있다.

5장 기계장치로 작동하는 시장

패자주 종목 (3년간 하락폭이 높은 종목) 과 승자주 종목 (3년간 상승폭이 높은 종목) 포트폴리오를 4년간 비교한 결과, 패자주 종목의 수익률이 높았다. (p186) 급격한 이익 성장과 그에 따른 주가 상승을 동방할 종목을 찾는다면, 직관이 가리키는 방향과 다른 곳에서 종목을 발굴하면 된다

이러한 회귀현상에 대해 버핏은 “중력이 물질에 작용하듯 금리는 벨류에이션 멀티플에 작용을 한다. 즉 금리가 높으면 멀티플을 끌어 내리는 힘이 강해진다” 설명하였다.

그럼에도 불구하고 가치주 보다 인기주를 선호하는 것은 개인만이 아닌 현상오로 과잉반응 편향(Overreaction Bias) 에 따른 결과로써, 개인/ 기관 투자자들이 주인 대리인 문제로써 차선(sub optimal) 의 행동 을 하기 때문으로 보인다.

6장 가치주 보다 인기주 : 복합기업의 유행

가능성이 높은 기업보다, 스토리가 있는 가까운 과거의 경험에 지나치게 많은 비중을 갖는 투자를 자주 범한다. 이를 기저율의 무시 (neglect of the base rate) 라고 알려진 오류로써 대니얼 카너먼 과 아모스 트버스키 두명의 행동재무학 선구자 연구 결과로써 알 수 있다. 매매이후 사후분석을 해보면 어처구니 없는 실수가 많이 발견되는 원인이다.

불확실성 하에서의 판단: 휴리스틱과 편향 에 따르면 불확실성한 미래에 대한 판단을 내릴 때 세가지 휴리스틱(대표성(representativeness), 이용가능성(avability), 닻내립과 조정 휴리스틱(anchoring & adjusting)) 을 바탕으로 복잡한 인지능력이 필요한 작업을 단순하게 세분화 하는 사실을 발견하였다. 휴리스틱은 사건과 무관한 단서를 고려함으로써 불확실한 사건에 대해 나쁜 결정 을 내리고, 다른 곳으로 주의를 돌려서 근본적인 확률 예측의 오류를 발생하게 만든다.

대표성 휴리스틱은 특정 대상에 대한 고정관념과 일치여부 하나만을 판단 한다. 이를 실험한 결과 특별한 단서가 주어지지 않으면 본질을 찾으려고 노력하지만, 쓸모없는 대표 단서 여럿이 추가되면 본질을 무시하고 그들 중 대표성을 찾는 단 한가지 근거에 주의를 빼앗기는 것을 알 수 있었다. 따라서 투자자들은 직관적으로 인기주 에 더 관심을 갖게 된다.

전문 투자자도 크게 다르지 않은데, 3~5년간의 투자성과가 아닌 1년 및 반기 분기의 투자실적으로 평가를 받게되고, 투자자 자신이 뒤쳐지지 않기 위해서 이와같은 인기주 중심의 투자를 통해 빠른 성과를 내는 전략을 구현하게 된다.

7장 떨어지는 칼날을 받을 수 있나

시간이 흐르면서 기저 경제의 힘이 작동하며, 매력적인 시장으로 신규 진입자들을 끌어 들인다. 수익이 낮아지면 참가자들이 더나고 기업의 실적은 평균으로 회귀한다. 이러한 경향으로 실적이 좋았던 기업은 결국 열등한 투자로 판명되고, 실적이 나쁜 기업이 미래에 놓은 수익을 안겨주는 경우가 많다.

높은 수익률은 신규 진입자들을 끌어들이고, 그 결과 전체적인 수익률은 하락한다. 낮은 수익률은 경쟁자를 퇴출 시키고 경영진의 교체, 혹은 경쟁업체나 재무적 인수자에 의한 인수로 이어진다.

위에서 보듯 역발상의 투자성과가 높게 나타난다 (286p) 다 나은 투자대상은 가치주, 경멸 당하는 기업, 신용등급 D, 불량한기업, 적자기업 의 주식이다. 이러한 역발상 가치주 를 딥 밸류 기업 이라고 한다. 이런 기업들은 직관과 본능에 어긋나는 투자를 해야만 가능하다

위의 NVAC 를 활용하면 1) 시장가격이 NVAC 의 2/3 이하일 때 매수 2) 50% 수익 후 매도 를 한다. 다만 이는 개별종목 전략이 아닌 포트폴리오 매매 의 전략임을 유의하자.

10장 딥 밸류 전략 적용하기

마법공식에서 소개한 ROIC 와 같은 기업 퀄리티 비교지표를 활용 할 수 있다.

GP/A(매출총이익 / 총자산) = (매출 - 매출원가) / 총자산

ROIC 를 변형한 GP/A 를 활용하여 비교를 하였는데, 이들 중에는 현금보관기업 으로 주요사업을 매각한 뒤 특별한 성장동력이 없이 은행과 같은 기업들도 함께 포함될 수 있어서 이러한 기업들은 제외를 해야 한다.

데이터에 따르면 저성장 무성장 가치주를 발굴하는 것이다. 밸류에이션이 비슷해도 펀더멘탈이 보잘겂 없는 기업일 수록 더 나은 수익률을 기대할 수 있다. 기업의 추문과 위기가 부실을 의미하진 않기 때문이다.